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啤酒高集中度下的拐点,结构升级拉动行业盈利能力 —— 20180521食品饮料行业深度报告 ——

食品饮料光头阳线2020-09-18 13:05:16

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投资摘要:

我们认为到目前为止已经经历了三个主要的阶段:区域扩张阶段、市场整合阶段、产品高端化发展阶段。2016年之后,啤酒行业进入了一个全新的阶段。第四阶段正是啤酒行业转型的方向,产品端、渠道端都面临新的挑战,如果转型成功,未来啤酒厂商的份额、利润都会迈上一个新的台阶。

中国啤酒拼时代结束,拼时代已经来临。中国啤酒市场经过连续4年下滑后,市场消费仍面临较大的压力。2017年啤酒产量4,401万千升,下降0.7%;国内啤酒市场的销量在20162017年下滑趋势收窄。消费人群减少、人均消费量已超全球平均水平、低端市场萎缩、供给端产能过剩等问题导致国内啤酒市场供需矛盾。同时,高费用率成负担,ASP(销售单价)提升难以带动毛利率上升,啤酒行业正面临转型。

供需驱稳,份额集中,全球啤酒行业稳步发展。行业自由竞争阶段结束,2010年之后,各个地区和国家啤酒行业产量波动范围也逐渐收窄,到2017年负增长逐步转变为零增长。在全球啤酒行业整体业绩疲软的情况下,以百威英博为代表的国际啤酒巨头在全球范围内积极实施并购,同时通过提价、结构升级、开发新产品来提高盈利能力。通过借鉴美国、德国、日本三个国家啤酒的发展经验为我国啤酒行业进一步发展出谋划策。

攻守结合,产品升级带动行业利润增长。国内啤酒企业前期并购抢市场,近期关厂减产能,未来将通过提升吨酒价格,划分产品档次,同时发展中高端市场来促进产品结构升级,并以此拉动行业盈利能力的增长。

重点推荐:重庆啤酒为嘉士伯外资控股,近几年改革时间早、力度大、提价快,高端产品占比高,因此净利润率提升较快。青岛啤酒市场份额约占19%,是A股上市啤酒企业中份额最大的公司,品牌影响力大,产品高端化占比的提升带动了公司利润率改善。燕京啤酒在2018年有国企改革的预期,改革之后企业经营管理进一步优化盈,利能力有望提升。

风险提示:宏观经济增速下行、成本上涨的风险、区域内竞争加剧

1. 中国啤酒拼时代结束,拼时代已经来临

1.1 啤酒产销量持续4年下滑,市场形式依然严峻

中国啤酒市场经过连续4年下滑后,市场消费仍面临较大的压力。2017年上半年国内啤酒行业实现啤酒产量2,269万千升,同比增长0.8%;但全年仅完成啤酒产量4,401万千升,下降0.7%。中高端餐饮消费不振和异常的气候对啤酒销售均产生了不利的影响,下半年行业下滑幅度收窄,但波动性下行压力依然较大,行业复苏缓慢。随着国内经济增长稳健回升,啤酒市场也呈现了企稳回升的良好势头。但同时面临着消费者对啤酒产品需求多元化带来的市场消费结构性升级,以及外资啤酒和进口啤酒在国内市场销量的增加,使啤酒企业在品牌、品种和渠道等方面的竞争更加激烈。国内啤酒市场的复苏仍面临多重复杂因素。

从国内几大啤酒生产商近10年的销量数据来看,基本上都经历了一个先增后减的过程。青岛啤酒在2014年销量为915.4万吨,达到10年内的峰值,此后三年销量逐年递减。燕京啤酒和重庆啤酒均在2013年达到571.4万吨和120.2万吨的销量峰值。整个市场行情的变化与这几家公司的情况类似,国内啤酒市场的销量在2013年达到历史最高点以后,开始出现下滑并一直持续到2017年,但是20162017年下滑趋势收窄。目前行业内竞争激烈的几大生厂商正在逐步转型,行业面临着新的转机。



1.2 市场需求增长乏力,行业产能过剩

中国啤酒消费以中青年为主,需求量比较稳定,但是近几年面对国内消费结构变化以及中高端餐饮消费不振的市场环境,此前各厂商针对中国市场行情进行的产品布局策略需要做出相应的改变。

消费人群减少。2015年,中国劳动人口达到峰值,2020年将比2015年下降2%。我国15-60岁人口占比从2010年起开始下降,进入老龄化社会。预计到2050年,15-60岁人口占比仅略高于50%,啤酒适龄消费人群逐渐减少。

人均消费量已超全球平均水平。目前中国年人均啤酒消费量约37L。虽然美欧的啤酒人均消费量约为中国的2倍,日韩的人均啤酒消费量也分别达到48L42L,但中国年人均啤酒消费量已超越全球平均水平36L,而且考虑到黄种人和高加索人对酒精耐受程度的差异,我们预计未来啤酒行业的产量将进入一个十分缓慢的发展时期。

低端啤酒市场萎缩。虽然人均啤酒消费量接近饱和,啤酒行业整体上也已进入缓慢增长的发展时期,但是中高端啤酒一直保持着较快的增长。各家啤酒公司近年来吨酒价都保持着稳步上涨。在2015年和2016年,低端啤酒的下滑幅度都达到了8%,但中端啤酒保持了3%的增速,而高端啤酒更是保持着逾15%的增速。行业总量未来虽然难以有较大程度的增长,但是我们预计产品结构升级的趋势将有望延续。

供给端,自2010年起新一轮啤酒产能扩张开启,2010-2015年共计扩产1930万千升,但是2015年啤酒行业产销量仅比2010年增加233万千升,产能的增加与产销量的增加存在严重的不匹配。国内啤酒销量第一的华润啤酒2017年总产能达到2200万千升,近几年产能利用率下滑,目前仅为54%左右;同期,有关数据显示燕京啤酒总产能在800万千升上下,但产能利用率仅为55%左右;而青岛啤酒和重庆啤酒经过前几年的关厂缩产,产能利用率较高在70%左右。

重庆啤酒分析,公司生产网络布局不合理所造成的产能过剩原因,具体包括三个方面:一是地理位置不佳导致物流成本高、辐射能力弱或辐射区域与相邻工厂重叠,彼此抵消,或远离其他工厂,难以形成合力;二是生产设备老化,运营维护成本高,而生产效率低;三是市场需求疲软,造成开工率低。从2015年开始重庆啤酒着手关厂,优化现有工厂的部署,因此产能利用率近几年逐步提高,但是目前国内市场仍有部分企业产能利用率低于60%,产能过剩问题依然突出。产能过剩直接导致啤酒厂商收入增长乏力,也造成了整个啤酒产业盈利能力低下,行业负增长给企业层面产生了较大经营和财务压力。

1.3 高费用率成负担,ASP(销售单价)提升难以带动毛利率上升

国内啤酒行业面对着需求端增长乏力和供给端产能过剩的压力,与此同时,外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销力度均加剧了国内啤酒市场的竞争,原材料价格、物流和人工成本的上涨使企业面临较大的生产经营成本上升压力,市场竞争愈加激烈。

2017年以来,大麦价格下跌,包装材料价格上涨:啤酒行业原材料占比50%的是包材,包括易拉罐,玻瓶和纸箱。其次20%-35%是大麦,大米。啤酒花虽然是啤酒发酵工艺中最重要的部分,但是占比仅1%2016年以来,包材成本不断上涨,2017年年初纸箱和易拉罐价格分别上涨57%33%,而大麦价格略有下降。

ASP提升带来的毛利率提升基本会被抵消。2016年初,大麦价格在260美元附近徘徊,年中逐渐跌至200美元,经测算,每30美元/吨大麦价格波动对毛利率的影响约为1%2017年初,大麦价格约为200美元/吨,、大麦价格下降有望助毛利率提升2pct。占比最高的包材价格2017年年初上涨幅度更大,如果整体包材成本上涨20%,预计对毛利率影响在5pct。各家啤酒企业的ASP提升在3%-5%左右,对应提升的毛利率在2pct3pct左右,但ASP提升所带来的影响基本被原材料成本价格的上涨所抵消。我们预计仅依靠现有的ASP提升速度,很难带动毛利率快速提升。

2015年以来,各家公司的整体策略开始出现变化,高投入低价格的自杀式策略有了一定程度的缓解,费用率投放政策逐渐收紧。其中,嘉士伯出现明显收缩;百威喜力专注中高端;华润青啤燕啤要求死卡费用率红线等。区域市场的竞争激烈程度出现一定程度的缓和,但总销售费用率预计短期内难以出现大幅下降。

销售费用率和净利率水平呈现明显的负相关关系。华润啤酒在2015年将其啤酒业务分拆,此后才开始单独披露完整的啤酒数据。鉴于华润啤酒数据参考性不强,我们通过观察其他两家啤酒公司青岛啤酒和燕京啤酒可以看出,高企的销售费用率是制约企业利润率的罪魁祸首,而如果我们将这一维度拉长,销售费用率和净利率的负相关关系更为明显。在2013年之前,各家啤酒公司还可以利用其快速增长的销量弥补高费用投入带来的恶果,但随着行业销量转入零增长甚至是负增长,高投入带来的后果就愈发明显起来。

综述,当前中国啤酒行业面临多年持续下滑的紧张局势,同时面对高费用和低利润的现状,如何解决需求和供给冲突,成为中国啤酒厂商急需解决的问题。借鉴国际啤酒龙头企业发展思路可能会为我们下一阶段的转型提供更好地建议。


2. 供需驱稳,份额集中,全球啤酒行业稳步发展

2.1 行业自由竞争结束,全球啤酒市场供需驱稳

产量波动逐渐收窄。全球啤酒生产主要集中在亚洲、欧洲和南美洲等地,根据2016年的数据,亚洲比例约为1/3,在不同区域中市场份额占比最高。其次产量较高的两个区域分别是欧洲和南美洲。2000年之后全球啤酒总产量同比增长最多的年份2006年,增长了5.89%。从几个地区来看,变化趋势与全球状况类似,2010年之后,各个地区和国家啤酒行业产量波动范围也逐渐收窄,尤其2013-2015年这三年,几大区域都是负增长,到2017年负增长逐步转变为零增长。

销量更少更集中。全球啤酒行业主要销售地区则在亚洲、欧洲和北美洲。从2015年起进入了一个新时期。这一年,全球范围内整体销量再次出现下滑,销量增长的国家不足50%。中国销量下滑263万吨,不仅抵销了美国60万吨的增长,还使得全球市场销量下滑超过1%2017年全球啤酒销量下降1.8%,过去5年销量复合下降速度0.5%,中国市场销量下滑4.2%;过去10年欧洲成熟啤酒市场消费量年均下降速度为1.1%。全球销量下滑的背后意味着总量的天花板已经出现,扩厂增产将不再是现阶段的发展重点。

销量更少价更高。但全球啤酒行业ASP继续增长,高端啤酒销量上涨3%,而低端啤酒销量下滑6%。总体来说,发达国家的ASP要远高于发展中国家。中美德的啤酒分类虽然价格上略有差异,但大体上低端啤酒都落8/L以下,中端啤酒价格带为8/L-15/L,高端啤酒价格为15/L以上。未来低中高三挡啤酒各自所占市场将面临重新洗牌,中高端产品的优势会更加突出

随着各国家前几大生产商逐渐壮大起来,全球啤酒市场面临着消费需求变化的同时已经度过了行业自由竞争的阶段,进行产品结构调整以及企业整合成为这一阶段各国企业的战略方向。伴随行业集中度进一步提高,全球啤酒市场逐步走向未来稳定向好的状态。亚洲市场是国际啤酒的重要产销地,在产量和销量上均占有较大的份额,而中国啤酒市场是亚洲市场的重要组成部分,因此中国啤酒市场与国际啤酒市场的发展息息相关。当前中国啤酒市场增长乏力的境况与国际市场供需驱稳的大环境联系紧密,国际市场如何走出此前啤酒发展困境或将对我们解决当前的问题有重要的借鉴意义。


2.2 国际啤酒的壮大路径:并购+提价+结构升级

2.2.1 世界啤酒巨头百威英博的并购之路

过去十年里,全球啤酒行业通过并购整合使得行业结构从多头竞争逐步向寡头垄断转变。大型的啤酒集团利用雄厚的资本在全球范围内迅速完成了大量的收购,并通过收购进入各国市场,市场份额得到快速提升,在这种粗放式的并购过程中,各个国家的啤酒市场集中度都有所提高。当2015年的啤酒行业主题将定调在如何应对下滑销量的时候,年底,百威英博宣布以1060亿美元收购SAB米勒公司,成为历史上第三大并购案,这一事件无疑彻底的改变了啤酒行业的格局。未来,在全世界范围内,每3瓶啤酒中就将有1瓶来自合并后的百威英博。这次并购案也将百威英博和喜力啤酒的市占率差距拉大到20%左右。2016年下半年AB英博完成SAB米勒收购之后,全球啤酒消费量前5的国家中除德国外,中国、美国、巴西和俄罗斯的前5大啤酒公司累积市场份额均超过70%

纵观百威英博的并购历程,我们看到高效的整合是实现效益提升的重要步骤。事实上,全世界各地的厂商每年都在进行着并购,但不是所有企业都能通过并购走向成功。百威英博如此大规模的在全球实施它的并购策略,与该公司优秀的管理能力密切相关。优秀的企业文化、成熟的管理团队以及灵活的薪酬制度和股权激励,让百威英博每并购一个公司都能迅速整合,在最快的时间内使得被并购公司恢复盈利,为公司创造效益。

在全球啤酒行业整体业绩疲软的情况下,以百威英博为代表的国际啤酒巨头在全球范围内积极实施并购,整合企业资源,扩大国际市场,获取协同效应,增强自身竞争力。未来国际啤酒市场进有望一步演变为寡头市场,而这代表着啤酒厂商未来要想获得长久的竞争优势,不能仅仅依靠销售量的增加。寡头局面的出现,也可能意味着啤酒行业未来的发展方向会向以高端产品方向发展,会进一步挤压中小啤酒厂商的生存空间。所以我们认为跑马圈地对于提升市场份额的作用有限,产品力和品牌力是国际啤酒巨头真正占领市场的终极武器。


2.2.2 行业周期推动+成本上升,全球啤酒价格上涨

对于消费品行业而言,价和量是决定销售额的两个关键因素。当啤酒行业量趋稳时,价成为了各厂商的关注点。全球啤酒行业出现集体涨价模式很大程度上是受到行业周期的推动作用和成本上升。一方面,行业上升阶段中,市场上增长率较高,需求增长较快,技术逐渐成熟,生产商适度的提升价格可以提高品牌的认可度,另外也促进了自身利润的增加。另一方面,成本上升的推动是促使价格上升的一个主要原因。针对目前啤酒行业的发展情况,原材料价格、人工成本、运输费用的上涨,新政策带来的经销渠道成本提高,贩卖啤酒的包装、废瓶回收清洗和大规模运输物流成本提高等是成本上升的主要原因。由于啤酒生产过程中涉及成本的因素较多,因此任何一个元素的变化都会对成本造成影响,提价一部分可以对冲了成本的上升,另一方面也是为利润的上升做贡献。

另外消费升级驱动了产品需求逐渐向中高端产品转移,市场上中高端产品覆盖面越来越广,价格上升成为必然趋势。虽然短期内提价会消化部分成本的上升,但是长期内产品结构的优化升级和成本管理才会带来稳定的盈利增长。


2.2.3 高端产品占比增大,产品结构优化带动公司收入增长

全球啤酒行业产品结构升级开始于2008年,伴随全球啤酒销量增速的持续下行,驱动行业增长从量增转变为价增。2008年尼尔森统计全球啤酒行业国际高端品牌销量占比仅2%,到2011年国际高端品牌销量占比迅速提升至24%,目前全球国际高端品牌销量占比已经超过30%

2016年百威品牌全球销量增长2.8%,时代啤酒全球销量增长6.3%,科罗娜全球销量增长14.3%,公司收入增长21%2017年上半年百威全球销量增长5.7%,时代啤酒全球销量增长6.6%,科罗娜全球销量增长16.6%,收入增长超过26%。在一轮全球啤酒行业下降的环境中,全球啤酒龙头百威进行产品结构升级带动收入增长的效果明显。

2016AB英博完成合并SAB米勒成为全球啤酒行业绝对龙头公司后,加速了全球行业格局变化。AB英博在2011年至2017年二季度产品吨酒销售价格保持了平均5.4%的单季度增速,虽然2016年至2017年吨酒价格增速放缓,但也维持在4%附近。销量方面,在2015年后虽然出现了下滑,但吨酒价格的提升支撑了收入增长。我们认为,未来AB英博会继续在全球市场强化高端产品增长策略:用百威的品牌和渠道带来时代啤酒和科罗娜在全球市场增长。吨酒价格上升会伴随产品结构的升级进行,在保持现有市场份额基础上进一步提高自身盈利能力,将会为公司创作更多价值。


2.2.4 啤酒品类日益丰富,国际巨头竞相布局高端市场

与产品升级同时进行的还有新产品的开发。近年来国际整体啤酒行业的销售增速基本为0,然而精酿啤酒市场却维持高增长速度,国际啤酒市场上品质更高、价格更贵的精酿啤酒愈发受到消费者欢迎,消费升级的理论在啤酒市场得到了印证。2010-2015年,美国精酿啤酒市场规模复合增长率高达16%,精酿啤酒厂商从1994年的537家逐步增长到20176月的5562家,总产量在2016年达到2400万桶,占据其啤酒市场总量的12%,市场规模更是高达235亿美元。

同时,国际啤酒巨头争相推出精酿白啤、黑啤以满足消费者的品质需要,加强布局高端市场。2017年第一季度,嘉士伯中国市场销量增长4%,主要受乐堡和1664品牌影响,高端品牌组合实现16%的增长。在2017828日,百威英博正式联手帝亚欧吉,共同将黑啤品牌健力士推向中国高端啤酒市场,此外百威英博雪津啤酒于今年三月份宣布将推出雪津白啤,而2016年百威英博已经推出哈尔滨冰纯白啤,以此来助力哈尔滨品牌的高端化,实际上都是满足年轻消费者多样化的需求。

由此可见,低端啤酒销量在持续下滑,高端市场产品品类日益增多,销售量增加,这给啤酒厂商的业绩上升带来新的动力,面对行业变化,国际啤酒巨头纷纷积极谋变,除旧推新,加码布局中高端市场。在供需驱稳、结构升级和品类扩张的格局下,行业增长将由量驱动到利润驱动,迎来变革。


2.3 发达国家成熟的管理经验为我国啤酒发展指引新方向

2.3.1 美国:资本“秀肌肉”的板块

美国啤酒市场无疑是资本推动啤酒市场变革的最佳样板。比利时英特布鲁集团先后通过合并美洲饮料公司成立英博集团,收购安海斯-布希公司成立百威英博,而后在2015年与SAB米勒公司合并。美国啤酒市场在禁酒令结束之后,安海斯-布希和英特布鲁公司一直是美国市场上最大的玩家,而自从百威英博成立后,其啤酒销量一直稳居第一名。此前2008年,百威英博与SAB米勒合并,百威英博为迅速通过反垄断法,无奈被迫放弃了米勒康盛股权。虽然百威未能继续持有米勒康盛的股份而进一步扩大其在美国啤酒市场的占有率,但其美国市场第一的宝座至今无人可以撼动。

除了通过并购抢占市场份额,在面对啤酒市场新产品竞争时,百威英博采取了同样的方式。自从2008年以来,美国啤酒市场的竞争格局已经非常稳固,形成了百威英博独占鳌头,米勒康盛紧随其后的行业态势。近年来,随着精酿啤酒的崛起,工业啤酒巨头们的市场份额受到一定程度的影响。精酿虽然势头凶猛,但是百威应对的方式也十分简单,通过不断的并购以应对消费者对非工业啤酒的需求。但随着精酿啤酒市场份额在2014年达到两位数之后,2016年起,精酿啤酒的销量增速仅为6.2%,增速首次未达两位数。预计未来精酿啤酒的大发展或将告一段落,其发展速度或将与整体啤酒市场保持一致。

此前10年,美国啤酒几大厂商通过并购使得市场格局逐渐明晰,我们看到了行业龙头瓜分市场的速度之快,并购背后实质是资本的决战,有钱即可收购,这或许是当时的美国啤酒厂商应对激烈的竞争环境所采取的最快速有效的方式。但是未来10年,在中国,面对目前市场份额已经高度集中的大环境,CR5超过80%,资本决战的方式也正在被质疑,中国啤酒厂商将采用不一样的方式应对当前啤酒市场的困境。


2.3.2 德国:产品高端化市场的代表

在主要啤酒市场,世界啤酒巨头们已经基本达到垄断水平。在南非、墨西哥、巴西、加拿大、丹麦和比利时,HHI指数均已达到3000,属于高寡占I型市场。而在美国、日本、法国和瑞士,HHI指数也达到了2000,属于高寡占II型市场。中国和英国的啤酒市场都已经进入了寡头竞争的阶段,两个国家的CR3也早已超过50%。世界主要市场只剩下一个例外,德国的啤酒市场始终处于完全竞争的状态。

各大啤酒厂商在德国耕耘多年,然而一直处于不温不火的态势,整个德国啤酒市场CR3尚不足20%。德国各地分布近1400家啤酒厂,大部分厂历史渊源很深。德国啤酒厂的服务半径通常在100公里之内,而产品主要以桶装鲜啤酒为主(鲜啤保质期很短,通常不超过14天,也限制了运输和服务半径)。德国餐馆70%的啤酒是桶装销售,很多地方仍保留着空瓶回收的习惯。受当地文化和消费者认知的影响,德国啤酒的地域性很强,当地消费者对当地啤酒口味接受程度高(例如小麦啤酒只有在南德地区销量好),使得德国一直没有形成一家独大的啤酒市场。

德国啤酒的精酿思维部分源自巴伐利亚公国啤酒纯酿法,该法在1516年的版本中规定了酿造啤酒的原料只能使用大麦、啤酒花还有水。纯酿法的颁布防止其他谷物原料被加入酿造啤酒,保证了德国啤酒的纯正性和口味,保证了啤酒厂不为了节省成本而乱用原料,可以说是现代精酿啤酒精神的起源。我们通过德国啤酒市场高度竞争的市场格局看到的是产品品质的高端化,在德国高端产品占比60%以上,而中国不足10%,未来这也是我们在进行产品布局和提升产品力上需要重点关注的地方。


2.3.3 日本:亚洲地区成熟啤酒市场的典型

日本是亚洲地区经济最为发达的国家,啤酒市场经过数百年的发展已经较为成熟;在面对近年来全球啤酒企业兴起的并购潮,日本啤酒企业却依然能够保持较高的市场份额,没有成为被收购的对象,也是因为日本啤酒企业有着无法被取代的优势;此外日本和我国消费及饮食习惯比较相似。所以在国外啤酒市场中,日本啤酒市场的发展情况对我国啤酒市场借鉴意义较大。

三大啤酒巨头总份额超80%,行业集中度高。日本啤酒市场排名前三的公司分别为朝日、麒麟、三得利,三家啤酒制造商如今占有日本国内啤酒市场份额超过80%。根据2017年三个公司披露的数据,三得利啤酒收入最高为24202.86亿日元,较上年上涨2.6%;其次是朝日啤酒的收入为20848.77亿日元,较上年上涨22.1%;麒麟啤酒为18640亿日元,与上年收入近似。从三家公司的利润占比来看,毛利率分别是52.39%43.94%35.66%。据欧睿统计,2016年美国啤酒行业CR4达到82.6%、日本啤酒行业CR4达到92.4%。日本啤酒行业的集中度高于美国的啤酒行业,由此可见,日本啤酒市场经过数百年的发展,行业集中度不断提高。

市场份额稳定。对比近些年日本啤酒行业前几大公司的市场份额,从2000-2015年这15年间,CR4均大于90%,其中占市场份额最大的麒麟啤酒公司和第二位朝日啤酒公司,基本保持市场份额不变,稳定在30%以上。三得利啤酒超越札幌啤酒,目前排在了第三位。总体来看,日本啤酒市场前几大生产商占据的市场份额稳定。类比到中国市场,可以预测到未来中国啤酒市场发展趋于成熟,竞争趋缓,市场集中度会进一步提高,各公司所占市场份额有可能会和日本啤酒市场目前的情况类似,保持相对稳定的比例。市场份额稳定之后,企业会将更多的精力投入到产品和渠道,减少与同行业其他企业争夺市场份额造成的损失,企业的利润得到提升。

合理应对消费升级。2000年前后,日本啤酒类饮料的产品结构也发生了显著的变化,消费者口味的变化和行业沉重的税负推动传统的啤酒产品占比下滑,价格更具有竞争力的发泡酒和第3类啤酒快速崛起。日本酒类市场上传统啤酒销量份额从1995年的71%逐渐下降至2015年的31.5%,而果酒、发泡酒等其他种类的销量逐步上升,日本酒类市场消费升级的趋势日益明显。为了应对市场行情变化,日本几大啤酒巨头积极做出战略调整。

朝日啤酒在上世纪通过调研发现了消费者对于清淡口味啤酒的期盼,在1987年推出超级单品SuperDry后取得巨大成功,其市场占有率也实现了从1986年的10.3%1989年的24.8%的快速增长。三得利啤酒在1963年进入日本啤酒市场以后,于1967年推出了日本首个生啤产品,1994年创造出麦芽含量低于67%的发泡酒,2003年再次推出创新的第三类啤酒产品,成为日本第三大啤酒生产商,市场占有率一直保持稳步上升趋势,同样得益于其紧跟消费升级趋势。

日本龙头企业的多元化经营策略。麒麟啤酒作为日本啤酒行业的龙头企业,自1907年创立以来一直致力于提供高附加值产品同时积极实施多元化、国际化策略。深刻洞察消费者嗜好、价值观、生活方式变化趋势,对市场变化趋势及时做出反应,不断推出丰富的高附加值,高质量产品以强化市场地位;在保持啤酒行业领先地位的同时,积极拓展包括其他饮料,食品,医药市场,通过与生活密切相关的多元化产品事业,巩固公司竞争优势;积极拓展海外市场,寻求海外资源和事业伙伴,在全球范围内成为一家值得信赖的公司。麒麟啤酒数百年的成功离不开公司一直坚持的多样化、国际化、高端化策略,这对于我国目前啤酒厂商面对国内啤酒市场总体销量不景气,啤酒行业消费升级,行业集中度逐步提高的现状如何提升自己竞争优势有着重要的借鉴意义。

日本啤酒市场目前已经发展成为成熟的啤酒市场,朝日、麒麟、三得利三家公司的净利率呈现出向上的趋势,主要生产商所占市场份额稳定,行业集中度高,竞争减弱,各大厂商更集中于优化产品结构,从容应对消费升级,因此利润率也在不断提高。我们认为这是任何一个消费品市场逐步走向成熟的必然过程,因此中国啤酒市场也会逐步走向份额稳定、产品优化、利润率高的局面。


3. 攻守结合,产品升级带动行业利润增长

回顾过去30年时间中国啤酒行业的发展情况,我们认为到目前为止已经经历了三个主要的阶段:区域扩张阶段、市场整合阶段、产品高端化发展阶段。2016年之后,啤酒行业面临重新洗牌,行业进入了一个全新的阶段。在经历了第一阶段的粗放式增长,第二阶段企业之间大量并购,以及第三阶段产品需求向高端化发展之后,啤酒行业在第四阶段的发展将面临更加复杂的市场环境。

中国各类消费品的发展过程有许多类似的地方。以空调行业为例,在2000-2005年间,由于市场上消费群体较小,整体行业销售增速很快;而此后2006-2011这几年,空调行业的增速出现了下滑。通过分析目前空调行业前几大生产商的股价变化,我们看到在2000-2005年间,前几大厂商的股价整体情形都不太好。虽然整个行业增速较快但是大家不断抢夺市场份额,费用率高而利润率低。该阶段结束之后,整个行业的环境反而更好。相信啤酒行业的发展也是如此,经过行业内的激烈竞争之后,大家会减少量上的竞争,而逐渐走向通过提升质来为公司创造更好地营利。

面对2013-20174年的下滑窘境,国内啤酒巨头都在寻求新的出路,第四阶段正是啤酒行业转型的方向,产品端、渠道端都面临新的挑战,如果转型成功,未来啤酒厂商的份额、利润都会迈上一个新的台阶。与此同时,众多厂商已经着手调整经营战略,攻守结合,推动行业转型的力量已经逐渐强大。


3.1 前期并购抢市场,近期关厂减产能,啤酒巨头“守”住阵地

2005年到2016年,中国啤酒市场前几大厂商市场份额占比发生了很大的变化,行业集中度也有了极大的提高,CR547.3%上升到73.3%。行业第一的华润雪花目前和行业第二的青岛啤酒的差距逐渐拉大,市场占有率翻了一番。最新的2017年数据,华润销量1182万千升,占26.86%,青岛啤酒销量797万千升,占18.11%。行业处于自由竞争阶段,各企业之间耗费大量资金抢夺资源常常是两败俱伤,所以前期大量并购抢夺市场可以更快地挤出部分盈利不佳的小企业,减少竞争,创造更好地市场环境。

3.1.1 行业集中度逐渐攀高,未来并购或需谨慎

啤酒行业的并购大多是属于横向并购,为了产生市场中的规模效应、提高市场份额,消灭其他的市场竞争对手。在横向并购中可以提高产能利用水平,降低生产成本。前期,啤酒企业通过并购把市场上厂商的数量减少,增加对市场的控制力,提高市场占有率,产业集中度上升。而在后期,由于行业集中度已经较高,前几大企业占的市场份额相对稳定,所以企业之间的并购更多的是考虑到去并购一些好的企业。这一层面上也是啤酒生厂商从追求量的增加到追求质的上升的一个转变。

国内市场啤酒企业的并购一直也在不断加速进行,以两大外资厂商在中国市场的并购之路为例:百威英博在中国市场的并购从未停过,2011年河南维雪、大连大雪,2012年牡丹江啤酒,2013年河北唐山,2014年吉林金士百,2015年增持珠江啤酒;1995年嘉士伯收购惠州啤酒厂进入中国市场,2003年调整策略,全资收购云南的华狮啤酒和大理啤酒,扶持地方品牌。此后多年专注于合资经营,先后投资西藏的拉萨啤酒,新疆的新疆啤酒、乌苏啤酒,兰州黄河,宁夏啤酒,最终控股重庆啤酒。

外资厂商通过粗放式并购进军中国啤酒市场,在前期量的较量中,大量的并购帮助他们快速提高市场份额,但是也同样面临着消费低迷,部分地区工厂产能跟不上等诸多问题。后一阶段,面对行业排位日渐清晰的中国市场,啤酒厂商之间的并购将会更加谨慎。在一定程度上,并购加剧了啤酒行业的竞争,行业洗牌的速度加快,总体上推进了啤酒行业的发展。


3.1.2 关厂改建步伐加快,行业短期将维持“产能收缩”

专注于抢占市场份额,当然这可能是过去几年里各厂商的关注点,越来越多的企业逐渐意识到一味地追求市场占有率并不能增加公司的营业额和价值。产能过剩问题突出,在20162017年,啤酒行业掀起了一股关停工厂的浪潮。百威在2016-2017年中国关停了8家工厂,嘉士伯则在2016年一年关停了17家工厂,珠江啤酒也于20173月关闭生产普通低端瓶装啤酒的汕头工厂,2017年以来燕京啤酒也先后发出几个公告宣布关闭部分工厂。以华润啤酒为例,2016年、2017年总共关了7家工厂,同时这两年产能停止增长,稳定在2200万千升。除了关掉部分产能不佳的工厂以外,还有一部分是由于市场转变而关厂,比如现在罐装酒、听装酒、高档的啤酒更受欢迎,将部分厂关掉后覆盖的产能移到其他的大厂来组建一条全新的生产线。

面对增长持续低迷的啤酒需求情况,主流的啤酒厂商改变了过去的“跑马圈地式”扩张策略,短期内将维持在“产能收缩”通道。但是另一方面,大量的技术改革项目和新工厂建成投产,珠江啤酒、华润啤酒、青岛啤酒竞相拟定新的投资计划,追求更高效、产量更大、成本更低的超级工厂成为接下来各啤酒企业进行产能整合的必然过程。


3.2 推动产品升级,啤酒厂商“攻”占新领地

3.2.1 吨酒价格低,合理涨价满足企业方利润诉求

中国啤酒行业不论是终端价还是出厂价,都较欧美有很大的差距。2016年,百威英博全球吨酒价达到910美元,在亚太地区也达到658美元,而其在华吨酒价格仅为578美元,即便如此,百威英博也较中资啤酒吨酒价最高的青岛啤酒高20%。吨酒价3000元是企业的一个鸿沟。像青岛啤酒是中资啤酒企业中率先达到3000元这个关口的。如华润啤酒和燕京啤酒的吨酒价仍处于2500元水位,在向3000元这一价位不断提升。而百威英博和重庆啤酒(嘉士伯)都已经顺利越过3000元水位,企业的策略也逐渐转向主打中高端啤酒。

2017年年底至今,国内啤酒厂商相继提出了涨价的公告。华润雪花和青岛啤酒分别提出201811日开始,会上调部分产品的价格。经销商透露,百威啤酒在2017年年底已经提价,旗下哈尔滨啤酒也是计划在4月提价。华润雪花去年年底在四川提价幅度较高,以勇闯天涯餐饮渠道为例,终端进货价提升,瓶盖奖励取消,货折减少,整体餐饮渠道提价幅度较高。传统流通渠道提价幅度约4%-5%,开票价提高1-1.5/箱,终端零售价提2/箱。从渠道利润水平来看,提价之后经销商利润水平受到一定挤压,终端实际进货成本提升,终端毛利水平受终端价格影响。

2017年底啤酒行业集体涨价应对成本压力,我们预计涨价幅度达到10%左右,成本上涨幅度约为5-10%,提价可以覆盖成本上涨压力。本次提价有利于酒企理顺价格体系、提高渠道利润率,反映出龙头对利润的诉求和提高利润率水平的决心。随着提价工作的顺利进行,如果企业在费用控制上更进一步,利润水平将有望提高。


3.2.2 合理应对不同消费者需求,产品档次分类日益清晰

市场多年来一致预期国内啤酒企业的吨酒价有望与百威英博等接轨,但从现阶段看,虽然各家啤酒企业的吨酒价格确在稳步提升,但每年基本仅能维持在3%-5%的速度。消费升级以及消费者需求的多元化带来的啤酒市场消费结构转变,使行业增速分化明显,所以,以精酿啤酒、特色啤酒和进口啤酒为代表的高端产品市场不断提升,并保持良好的发展势头。

2016年,华润啤酒通过雪花啤酒品牌打造了覆盖不同产品档次,滿足消費者需求的雪花啤酒产品。其中包括迎合年青人的中档雪花勇闯天涯、以匠心營造为核心理念的高档雪花純生及将东方元素和啤酒互相結合的超高档雪花脸谱青岛啤酒近年来成功推出了经典1903、全麦白啤、原浆、皮尔森精酿等特色化新产品,为消费者提供了更丰富、多元化的产品体验。燕京啤酒目前已形成了高档啤酒以原浆白啤酒和纯生为代表、中档啤酒以鲜啤为代表、普通啤酒以清爽为代表的丰富且清晰的产品线,同时研发出黑啤、无醇啤酒、果味啤酒、保健啤酒多种产品。广西漓泉的酋长啤酒、燕京帝道纯生易拉罐,福建惠泉的欧骑士等高端产品也实现稳步盈利。重庆啤酒公司生产的重庆山城品牌啤酒为广大啤酒消费者所喜爱。2017年上半年在重庆相继推出特醇嘉士伯乐堡野两款国际品牌高档啤酒;在非现饮市场上市特醇嘉士伯重庆纯生两款听装啤酒,满足了非现饮终端及消费者对高档听装的需求,听装产品销量在非现饮市场大幅提升。

中国啤酒市场生厂商积极应对口味日益复杂化的消费者群体,不断加大研发力度,并从国外引进新技术,使得中国市场产品越来越丰富。一方面企业自身提高了产品力和品牌力,另一方面也推动了整个市场向前发展。


3.2.3 多种方式推动产品结构升级,中高端产品市场广阔

当前阶段,中国正处于第三消费时代和第四消费时代的过渡阶段,消费模式呈现出个性化趋势,消费者的主观感受越来越受到重视。为了更加迎合广大消费者的需求,啤酒市场上的各大厂商不得不相应调整供给端。由于各个厂商供应的产品以及各类产品的比重都不相同,所以在应对国内消费升级采取的策略也不相同。

百威英博为了能够进一步地跟消费者沟通,并在消费升级的高端及超高端啤酒市场上进一步站稳脚跟,在最近几年采取了多种方式。包括引进集团旗下多个超高端品牌如福佳、教士、科罗娜等,以上几个品牌在2017年销量几乎翻番,在中国超高端啤酒市场中占据领先位置。另外在精酿啤酒领域,开设了多家精酿啤酒餐厅,鹅岛精酿啤酒餐厅、开巴精酿啤酒吧等,未来可能在精酿啤酒领域有新的突破。

燕京啤酒2016年鲜啤、易拉罐产品占比明显提升,原浆白啤等新产品推广顺利,其中易拉罐啤酒销量比上年同期增长14.58%2017年上半年,燕京啤酒加大鲜啤、易拉罐在全国的推广力度,准确把握消费形势和市场变化趋势,以消费者为中心,不断加大研发和创新力度。

青岛啤酒推出了“青岛啤酒奥古特、青岛啤酒鸿运当头、青岛啤酒经典1903、全麦白啤、炫奇果啤、枣味黑啤、桶装原浆啤酒、青岛啤酒皮尔森等一系列具有鲜明特色、符合市场需求的新产品。上半年,公司主品牌青岛啤酒共实现销量212万千升,其中奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量90万千升,保持了在中高端产品市场的竞争优势。

根据重庆啤酒2017年年报和2016年年报披露的数据,产品按照高中低三挡进行划分,总体来说高档啤酒和中档啤酒受整个市场行情的影响营业收入只有小幅变化,而低档啤酒以重庆33、山城系列(不含山城1958)为代表,营收和产销量都大幅减少,2016年同比下降24%2017年同比下降2.07%消费者对不同档次的啤酒偏好决定了每个品种的产销量,消费升级的势头逐渐显现,未来一段时间里更多公司会通过质量的提升而放弃一些没有质量的量增,总体营业额的提升会弥补失去的部分量增,这是啤酒行业发展的新方向。同时中高档啤酒将成为主流,这也是各厂商未来的产品战略调整方向。


3.3 啤酒行业拐点已出现,未来发展前景美好

我们认为当前中国啤酒市场的发展会遵循以下几个流程。一方面,企业方从抢占市场份额逐步转向追求利润,提升利润的方式分为提价和结构升级。产品结构升级和产品多样化将成为提升产品力的重要环节,与此同时经过产品初步提价,公司的盈利得到一定改善。公司将获得的利润投入到渠道建设,由于行业中的部分小企业在产品和渠道都不占优势,因此被挤出,区域内竞争缓和,费用率逐步下降。紧接着产品均价得到提升并且关厂后折旧减少,企业净利率进一步提高。最终龙头企业市场份额稳定,公司盈利能力提高,公司价值增加,行业格局优化逐渐走向成熟。


3.3.1 考核从份额转向利润,净利率提升有空间

在中国市场,前几大啤酒龙头企业多数是央企或者国企,国资委对他们的考核要求从前些年考核份额到现在转向了考核盈利。国资委强调,利润总额、经济增加值、经济增加值改善值的目标值比上年下降较多的企业,无论完成情况如何,考核等级不得进入A级,这是大国资监管体系的变化,基于这样的背景,对业绩有了诉求。还有2个外资:百威和嘉士伯,百威1510月收购南非米勒,之后的经营压力比较大,需要再融资,要改善盈利,包括之后的每次年报、中报交流都是表明了积极改善盈利的态度,也契合了中国市场这样一个变化;另外,百威是全球的市场,基本在20个点左右市占率,明显在中国的市占率是不满意的。还有一家嘉士伯,在更换管理层后,也逐渐转向盈利,从控股的重庆啤酒来看,也是率先升级的先河。总的来看,6大企业都有盈利诉求。

华润雪花目前在国内已确立份额第一的龙头地位,2016年华润在啤酒市场份额占比达到25.9%。其中低端啤酒体量最大,占公司产量78%,在行业低端产品中市占29.4%排名第一。由于低端品种获利少,占比高,华润雪花在盈利能力上不如百威英博和青岛啤酒。2015年之前,华润啤酒的净利率一直在0左右波动,2015年净利率为-8.93%,为近5年利润率最低的年份。华润啤酒在2015年剥离了啤酒业务之外的其他零售业务,20159月之后只经营啤酒,这可能是导致该公司从2016年开始净利率上升的一个重要的原因。除华润啤酒以外,国内啤酒市场前五大生厂商另外几家销售净利率基本在10%以下,2017年重庆啤酒的净利率最高为10.27%,近两年增长势头比较明显;青岛啤酒和燕京啤酒两家公司的净利率近几年基本保持平稳,基本在5%左右浮动。对比百威英博经营数据,该公司净利率在2013年达到峰值28%,近5年均值超过15%,远高于国内其他啤酒企业。因此,我国啤酒企业的净利率仍有较大的上升空间。


3.3.2 高端化路线逐步明确,盈利增长才是好公司

进口啤酒加速增长。2016年,我国饮料酒进口总量134.4万千升,增长16.8%,增速较上年减缓31.4pct;进口总额39亿美元,增长13.2%,增速较上年减缓9.2pct。其中,啤酒进口量和进口额分别增长20.1%15.8%,连续5年保持高速增长。据中国报告大厅发布的2016-2021年中国啤酒行业市场需求与投资咨询报告数据显示,2011年至2015年,我国啤酒进口量从6.41万吨增长到53.83万吨,进口额从0.91亿美元增长到5.75亿美元。5年间进口量增长8.4倍,进口额增长6.3倍。201719月,进口啤酒总量达到51.29万千升,接近去年全年总量。整体看来,进口啤酒量近几年一直加速增长,国内市场对于国外高端啤酒的需求正在持续上升。

小企业低端啤酒面临挤出,份额趋向稳定。国外高端啤酒需求量的增长也向我们表明高端化才是我们的方向,低端产品和企业的挤出之后就是份额的提升。目前五大啤酒巨头已经占据了中国啤酒市场将近80%的份额,我们认为未来行业集中度会更高,小企业的发展会越来越困难,此前小企业生产的产品覆盖低价听装和农村低价啤酒,因为成本问题所以他们选择做了低端市场,但是未来低端市场受消费升级的影响会被进一步压缩,所以会被淘汰出去。另外,小企业的规模小,发展销售渠道较为困难。考虑诸多因素,我们认为小企业被挤出之后,前几大啤酒巨头份额会进一步提高。

追求利润是公司的能力,盈利增长的公司才是好公司。我们认为中国啤酒市场,下一阶段的目标应该是提升利润和企业价值。以往市场份额的高低并不能完全代表企业的竞争力能力,可持续发展能力以及经济增加值的提高可能会更加全面的衡量一家企业的好坏。目前啤酒市场面临着很多利好因素,从整个行业来看,市场集中度有望进一步提高,对于单个企业,吨价、利润率、产能、费用也都有改善的空间。啤酒行业生产商的经营思路正在发生变化,即从过去追求量的增加到正在转变的质的提升。未来啤酒行业的盈利进一步提升空间很大。

产品力、渠道力共同拉动行业盈利。未来10年,中国啤酒市场将更多的走向品牌多样化和产品多样化,消费者的个性化追求会促使中国诞生更加多样化和更适合消费升级的品牌。而现有的龙头企业会不断致力于中高端产品的研发。待市场份额逐渐稳定,企业通过调整价格处理好费用和成本的问题、改善产品结构之后,利润率会逐步提升。短期提价只能覆盖一部分成本的上升,并不能给公司带来长期的收益,而产品结构的优化会带来给公司带来可以持续发展的利益。公司盈利能力上升之后,会将更多的资金投入到渠道开发里,龙头企业如华润雪花、青岛啤酒等企业自身已经建立了很好的销售渠道,但是还不够。产品走向高端化的同时渠道必然也需要演变,包括提升销售终端的档次,丰富现有的渠道并开发一些新的渠道,所以产品多样化和渠道多样化,产品高端化和渠道高端化,几乎是同时进行的。

产品力竞争和渠道力竞争是行业内所有企业必须面对的两大问题,龙头企业通过产品竞争获利进而投资开发新渠道,渠道建设又会进一步促进产品的销售,这是一个循环往复的过程。未来拥有品牌优势、市场优势和渠道优势的企业有望在市场竞争中获得最终的胜利。各企业市场份额进一步稳定,行业集中度进一步提高,啤酒行业获得良性的发展,是啤酒厂商和消费者的共同愿望。


4. 重点推荐

目前国内啤酒市场几大龙头企业中,华润啤酒的市场份额在27%左右,占比最大,产品结构升级带来利润提升明显,行业改善龙头企业率先受益。重庆啤酒为嘉士伯外资控股,近几年改革时间早、力度大、提价快,高端产品占比高,因此净利润率提升较快。青岛啤酒份额约占20%,是A股上市啤酒企业中份额最大的公司,品牌影响力大,产品高端化占比的提升带动了公司利润率改善。燕京啤酒在2018年有国企改革的预期,改革之后企业经营管理进一步优化盈,利能力有望提升。


4.1 重庆啤酒

啤酒销量下滑速度减缓,归母净利润大幅增长。2017年度,重庆啤酒实现啤酒销量88.75万千升,相比上年下降了6%(不考虑关厂影响,本期上升约1%);2017年度实现营业收入31.76亿元,同比下降了0.64%2017年度实现归属于上市公司股东的净利润3.29亿元,同比增长了82.03%。费用方面,销售费用较上年增长4.41%,管理费用和财务费用分别较上年下降了15.2%10.98%。总体上看,重庆啤酒的归母净利润较上年大幅增长,主要原因是重庆纯生产品销量大幅增长,四川区域销量止跌回升。虽然啤酒销量较上年依旧下降,但下降速度减缓,面对整个行业持续低迷的情况下,重庆啤酒通过实施品牌高端化的战略,实现了利润的提升。

产品结构不断优化,重点城市产能投放加大,打造更具吸引力的啤酒生产商。重庆啤酒近几年重点投资中高档产品,中高端产品销量结构占比提升。为了更好应对消费升级,减少低端产品的投放,逐步调整产品结构。2017年,重庆啤酒主营产品中高档产品产销量俱增,以嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生为代表,销售收入同比增长8.42%;中档产品以乐堡及重庆国宾系列为代表销量略微下降,销售收入同比下降1.81%。公司的重点销售区域在重庆、四川和湖南三地,2017年这三个区域本期销售收入较上年都有一定的增长,地区占比分别为重庆占77.42%、四川占比14.99%,湖南占比7.59%。受其他地区公司关停的影响,其他地区毛利率较去年减少21.6%,而这三个地区毛利率较为稳定,公司平均毛利率为38.86%,较上年仅下降0.5%2017年年底,四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产,这将进一步加速重庆啤酒在四川地区的产能投放。2018年,重庆啤酒计划实现啤酒产销量92.34万千升,实现税后净收入30.57亿元。未来重庆啤酒继续巩固这三个地区的市场,继续推动产品高端化战略以及“大城市”战略,有望在2018年继续实现利润提升。

预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:4.06亿元、4.8亿元和5.69亿元,对应EPS分别为0.84元、0.97元和1.13元,给予公司201935倍估值,对应目标价33.95元。维持公司强烈推荐投资评级。


4.2 青岛啤酒

外抓市场内抓管理,各指标全面增长。2017年,青岛啤酒全年共实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%;实现营业收入人民币262.77亿元,同比增长0.7%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币12.63亿元,同比增长21.0%。费用层面,公司在2017年减少部分区域市场费用投入,因此销售费用减少。面对行业发展增长压力大,产能过剩矛盾突出,国外啤酒加大促销力度,原材料及其他成本价格上涨等多重压力,公司通过加快产品结构调整优化升级,提升价格并严格控制费用等多个措施,在中国啤酒市场持续下滑的市场环境中,实现了各项主要经营指标的全面增长。

保持中高端市场优势,加快国际化进程,管理市场渠道和终端能力逐步提升。青岛啤酒规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位,其生产的青岛啤酒为国际市场上最具知名度的中国品牌,目前已经行销世界100个国家和地区,2017年海外销量同比增长17.5%,国际化步伐加快。在品牌力不断提升的同时,公司不断推进完善大客户+微观运营的营销模式,发挥品牌等优势,通过产品线结构持续优化,着力提升听装酒及高附加值产品的销售占比;通过加大细分渠道推进力度、拓展渠道发展宽度,快速拓展夜场、KA、桶啤、电商等现代渠道,并下沉到终端,提升了对市场渠道和市场终端的管理能力。产品方面,公司针对啤酒市场消费结构升级的新趋势,加快产品结构优化和新产品的研发,不断地推进供给结构和需求结构相互适应,保持在中高端市场的竞争优势,更好地实现利润的提升。

预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:15.12亿元、18.02亿元和521.14亿元,对应EPS分别为1.12元、1.33元和1.56元,给予公司201945倍估值,对应目标价59.9元。维持公司强烈推荐投资评级。


4.3 燕京啤酒

啤酒销量稳步增长,业绩受环保压力影响。燕京啤酒致力于酿造中国最好的啤酒,2017年,燕京啤酒实现啤酒销量416.02万千升,其中燕京主品牌销量312.93万千升,“1+3”品牌销量382.94万千升。前三季度,燕京啤酒实现营业收入111.96亿元,同比下降3.26%,实现归属上市公司股东净利润1.61亿元,同比下降48.3%。净利润方面,第一、二季度表现较好,增长明显,三、四季度利润下滑严重。从毛利率来看,公司虽然在第二、三季度营收有所下滑,但是毛利率却较以往其他季度有所提高,尤其第二季度毛利率高达48.69%。公司盈利能力下降主要是营收不达预期,同时受到煤改气等环保压力,挤占利润空间。

产品力、渠道力、品牌力稳步提升。公司针对消费者个性化和多样化的需求,加大了鲜啤、易拉罐在全国的推广力度。面对市场上不同的消费人群分别供应高中低三挡不同的啤酒,另外还研发出黑啤、无醇啤酒、果味啤酒、保健啤酒多种产品。高端产品如广西漓泉的酋长啤酒、燕京帝道纯生易拉罐、福建惠泉的欧骑士等也实现了稳步盈利。2017年,公司继续稳固在北京市场的绝对优势地位;同时在广西市场继续推进“大西南”发展战略;在四川市场、内蒙市场、河北市场等区域市场,公司注重加强市场维护工作,市场地位保持了稳固态势。在开拓市场的同时积极完善销售渠道,优化传统营销渠道并提升电商营销渠道的质量。另外,公司在2017年通过体育赛事、公益活动、媒体投放广告等多种方式开展品牌推广,品牌力进一步提升。此外,公司还积极响应国家环境治理的号召,持续投入资金,节能减排效果明显,公司可持续发展能力持续增强。未来公司将继续抱我市场行情变化,拓展经营思路,保持稳定、健康发展。

预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:3.97亿元、5.22亿元和5.94亿元,对应EPS分别为0.14元、0.19元和0.21元,维持公司推荐投资评级。

风险提示:宏观经济增速下行、成本上涨的风险、区域内竞争加剧

特别鸣谢:李珍莉:东兴证券食品饮料团队实习生,首都经济贸易大学金融学硕士。











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